京東的麻煩：成長煩惱or中年危機？

　　剛剛過完12歲生日的京東似乎再次麻煩纏身。這樣的處境在京東上市之前，就曾經在很長一段時間伴隨它，那時它主要面對的質疑包括資金鏈斷裂傳言，商品質量事件，管理混亂等。不過從那以來，隨著京東股價的節節攀升，這些質疑有所減少，至少資金鏈的質疑是消失了。

　　現在麻煩似乎死灰復燃。先是遭到JCapital發布看空報告，質疑其并非一家真正的電商，而是一家分銷商，因為其交易額中的相當比例是賣給了線下分銷商，這可能導致京東股價在不到一個月跌掉將近20%，但隨后隨著京東發布否認相關質疑的回應，以及其他機構力挺，其股價又出現了反彈。

　　但隨之而來，一位中國作家稱從京東上買到壞掉的水果，且無法退貨，一氣之下將其遭遇放到了網上，并引起了廣泛關注，而另一位社交媒體的知名人士不但對這名作家表示了聲援，并稱自己的隱私信息被京東泄露到了網上，對于后者，京東隨后也承認了這一事實，但稱這是第三方商家所為。

　　盡管這些可能是個案，但還是讓人有些擔憂——就像尹生之前多次提到的，京東相對一體化的模式會面臨一個規模不經濟的臨界點，到了這一點，管理效率的下降將侵蝕該模式的其他優勢，除非它能找到延緩這個臨界點到來的方法——而你可能會疑惑，這些個案是成長期的正常煩惱，還是規模不經濟臨界點/中年危機即將到來的征兆?

　　而當昨天傳出優衣庫正式將其在京東的旗艦店關閉時，擔憂的成分可能會進一步上升。盡管京東稱關閉的原因是優衣庫的電商策略調整，但對京東而言，這毫無疑問是一個重大打擊：這項合作才持續了三個月，而京東本來對其期待很高，為了它京東甚至專門改變了其倉儲物流系統，據說它也是使用京東倉儲物流服務的第一家國際品牌。

　　對京東，這一合作可能還有更大的象征意義，因為多年前，優衣庫也是第一家入住天貓(當時還叫淘寶商城)的國際大牌。對京東而言，隨著非3C產品交易額占比達到50%，以及非自營交易額逼近一半，引入像優衣庫這樣的知名消費品牌，對提升品牌形象和用戶體驗，都至關重要。

　　這涉及到京東面臨的另一個挑戰，就是隨著非自營占比的提升，稍有不慎就會在得來不易的差異化(相對阿里巴巴)上失分。過去，對那些注重品質保障和物流體驗的網購用戶而言，京東提供了一種差異化的選擇，但非自營占比的提升，正在沖淡這種差異化——顯然，引入更多的知名品牌的旗艦店，算是一種現實的選擇。

　　過去半年來，京東的另外一個變化也需要引起足夠重視，那就是京東在金融領域的廣泛布局。相比原有的業務，金融業務的潛在風險更高，因為影響前者的主要是供需因素，而影響后者的因素則廣泛得多，而且常常還因為杠桿因素而使風險成倍放大。

　　雖然目前尚不知道京東在金融業務上的具體模式，以及產生的風險有多高，但理性投資者不得不對其估值水平相比過去給予某種程度的折扣——而不是像A股市場那樣因為互聯網金融概念而給予其溢價——以反映這種不確定性。雖然我不否認其對產品眾籌的看重與其原有業務有一定關聯，而且也有機會在產業鏈上發展某種差異化。

　　除此之外，我認為目前仍然可以對其他方面保持相對樂觀的態度。雖然其增長在放慢，但相比其規模而言，增長放慢的速度并沒有達到讓人擔憂的地步(甚至可以說仍然非常強勁)。

　　未來電商領域競爭的焦點之一，是用戶評價標準的建立以及利用這個標準對供應鏈施加影響的能力，很多阿里巴巴的用戶都有過無法根據真實意愿對購物體驗進行評價的經歷(比如給予差評會受到商家騷擾)，這不但傷害了用戶體驗，也使其無法充分利用在用戶評價標準方面的先發機會，而這恰恰給了京東機會。

　　在3月份的專欄文章《京東終于成為阿里電商夠重量級的對手》一文中，我比照亞馬遜和阿里巴巴，認為京東的合理估值介于387億美元～463億美元。自那以來，亞馬遜的市值增長了28%，但阿里巴巴幾乎沒有太大變化。

　　考慮到金融業務帶來的新增不確定性，我認為未來京東股價的合理變動區間介于400~500億美元之間。至于未來的走勢，則有賴于后續進展：最近的一系列麻煩是成長期的正常煩惱，還是即將遭遇中年危機的早期征兆?

　　在后一種情況下，雖然其仍然有較快增長，但很快增長的價值將被糟糕的管理所侵蝕，伴隨用戶和客戶流失，這最終會反映到增長上來。這涉及到京東最終會止步于一家幾百億美元的公司，還是可以更上層樓，躋身千億美元俱樂部。

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